長期投資の入門 第６回 銘柄選定のための勝利の方程式

　銘柄選定の基準とは、
　１）伸びる市場で、
　２）シェアを伸ばしていける企業であって、
　３）その商品価格（付加価値）が上がっていくような企業
　に投資をするというものです。

　１９９７年から４年間、わたしは好成績を上げたことで、そのタイミングで投資本を出版することになりました。２００１年にイーフロンティア社から「インベストメント」を出版したのですがその４３ページに上記３つのシンプルな投資選定基準が書かれています。
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　３つの条件とは
　１）市場拡大
　２）シェア向上
　３）価格上昇（価格対費用比率の向上）
　が同時に生じる事象を見つけることでした。

　この３つを「勝利の方程式」と呼んでいました。


　証券会社でリサーチをしていたころから使用している基準ですのでかれこれ３０年経過しますが未だに使用しています。


－銘柄選定の条件その１　市場が拡大する－


　最初の条件の市場拡大は、たとえば、社会の趨勢に合わせて、長期の視点で市場というものを見る必要があります。
　ベースには世界人口の増加がありますから、生活必需品はじわりと市場を拡大していきます。一人当たりのＧＤＰが高まると余暇やレジャーなどに消費が回るようになります。あるいは長寿の傾向がありますので、医薬品や医療機器の市場も人口の伸び以上に増えています。


－銘柄選定の条件その２　シェアの拡大－


　シェアの拡大は、シェアが高い企業がスケールメリットを活かして下位からシェアを取るという流れがあります。
　また、他社よりもよい商品を提供できる企業が信頼を得ます。品質であったり機能の進化であったりします。個人商店をスーパーが置き換えた時代もありますし、個人経営の喫茶店のシェアが下がり、スターバックスやコメダのような上場企業に変わることもあります。
　かつて個人経営の薬局や院内調剤が当たり前でしたが、いまでは大手のドラッグストアが普及しています。
　強い企業によりシェアが集まるという傾向があります。


－銘柄選定の条件その３　価格の上昇　もしくは　限界利益率の維持－


　３つ目の条件の価格の上昇ですが、たとえば価格交渉力がある企業が値上げをする場合もありますし、商品ミックスが改善することもあります。
　よくあるパターンは、ハードウエアを売ってから後に消耗品が出るケースです。消耗品は高い利益率が設定されている場合が多いのです。あるいは、保守契約やサポート契約では、前述のスケールメリットが効きます。

　故障を直す側は効率を向上させる方法論が多数存在します。
　年ごとの販売台数ではなく、過去の累計台数（正確には正味の稼働台数）で商売ができるため、消耗品や保守サポート事業はスケールメリットが効きやすいのです。たとえば、エレベータ事業の保守ではセンサを活用して遠隔で故障を直すこともできるようになり事業の収益率が向上した経緯がありました。

　限界利益率について説明します。
　まず、費用を固定費と変動費とに分けます。
　固定費は社員の人数や年俸から人件費などを算出。そして減価償却費などの固定費を足していくことで求まります。
　全体の費用は売上から利益を引くと出ます。費用から固定費を引いたものを変動費と見なすのです。
　まず変動費率という指標があり、変動費と売上の比率のことです。
　変動費率８割とは売上１０に対して変動費が８かかるという意味です。
　この変動費率を１から引いたものが限界利益率と呼ばれるものです。
　変動費率８割であれば限界利益率は２割となります。

　限界利益率はもっとも高いもので１００％近くあるものもあります。
　たとえば鉄道、テーマパーク、映画館などは運営には固定スタッフが必要ですがそれ以上に稼働率が大事で、限界利益率はとても高いものになります。
　半導体も限界利益率は８割程度あります。

　一方で、商社や住宅や食品などは材料費の比率が高く限界利益率は４割以下のものがほとんどです。
　Ｂ２Ｃと呼ばれる一般消費者向けの事業は大量の広告宣伝費がかかりますが、これを変動費として見なすことが普通です。材料費は変動費。製造原価となる外注費なども変動費扱いします。

　さて、この限界利益率が維持できれば、１と２の投資条件（市場の拡大とシェアの拡大）があれば、売上に対する固定費率が下がりますので自ずと利益率が改善します。商品価格が少々下落しても限界利益率が下がらなければよいということが大事なのです。
　価格が下がっても利益率が維持できれば、価格弾力性から数量が増加する好循環が生まれるからです。
　もちろん、限界利益率は年々、向上していく方がよいのですが、限界利益率は維持するだけでもスケールメリットのお蔭で売上高利益率は徐々に改善していくものなのです。


（次回に続きます）


山本　潤　セゾン投信共創日本ファンド　ポートフォリオマネージャー


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