杉江雅彦同志社大学名誉教授 インタビュー その２

　リンクス　リサーチという調査会社を旧ニュースミス投資顧問のアナリスト仲間と共に立ち上げました。
　わたしたちは１０年以上一緒に証券調査をしてきた仲間であり、これから個人投資家向けに中長期成長株投資に役立つ仕事をしていきます。


　さて、今回は、インタビュー記事の続きです。


　Ｍ氏は同志社で株式理論を学びました。彼の師匠にあたる同志社大学名誉教授の杉江雅彦先生をお招きしました。わたしとＭ氏は１９９５年から親交があり、Ｍ氏はその頃から一貫して小型株に特化したリサーチを行っているベテランのアナリストです。

　今回は、特にＭ氏のご尽力により、奈良に御在住の杉江先生に上京していただきました。

　２０１７年１０月１８日　東京において、８６歳の誕生日をお迎えになった杉江先生とＭ氏とわたしとで三時間にわたるインタビューを行った。事前に杉江先生からお手紙をいただき、Ｍ氏が、その膨大な内容をテキストスクリプトに起こしてくれました。

　Ｍさん、ありがとうございました。

　インタビューその１　→　http://okuchika.net/?eid=7354


－－株式の価値についての実践的議論－－


・住之江先生の株式理論はその基礎をＪ．Ｂ．ウイリアムスの「投資価値の理論」に求められるが、ウイリアムスは株式の投資価値とは「株主に対して支払われるべき配当の現在価値」であるとし、資本還元率（割引率）を特に重視している点が高く評価された。住之江先生は配当請求権で法律的にやっていた。理論構成がかっちりしていた。ずばずばおっしゃる人。

　副島保さんとの論争は、住之江先生は、「杉江くん、わたしが相手をするほどの相手ではないから、軽く君があしらっておけ」といわれ、杉江先生が反論を受け持った。

　５～６年後「株の科学」を出した。
　売れる本、カッパブックスで。その前に「ゴルフの科学」が売れたから。
　そのころ「危ない会社」という本もヒットしてたが、書いた教授は危ない教授といわれたという逸話。

　住之江先生は、明治４０年生まれ、酒は強くないが好きだった。
　北新地、高級であった、バーとかクラブの間にフジイ（宝塚出身のママ）というバーがある。結構高級。
　ひどいときはステテコになってうろうろした住之江先生。
　酔うとキスさせろとカウンターの隅まで追い詰めてママと遊んでいたという。

　研究会のあと。おい、一杯行くかと住之江先生が杉江先生を誘う。
　「ちょっと、新聞かってこい」と学生に新聞を買いに行かせて、住之江先生は株価蘭をみる。
　自分が持っているちゃんと株が上がっていることを確認すると、
「さて、行こう！」となったという逸話。
　京都の証券会社の外務員と売買していた。
　選びの方も専門家であった。

　住之江さん、テクニカル協会の会長。
　いまから１０数年前に亡くなった。
　８３歳でなくなれた。いい人だった。


　杉江先生の三人の恩師。

　住之江先生。

　同志社のゼミの先生であった長尾先生。

　大阪研究所の熊取谷先生。

　杉江先生は、証券研究所のときは、京阪電車で京都新聞にも書かれていた。
　アルバイトも新書。
　大学院の英語はWall Street、Financial Timesから。
　京大でも教えていたが、いけなくなったら、杉江先生が代打で教えにいっていたそうだ。
　京大での試験問題も杉江先生が実は裏で採点していた。熊取谷さんには、可愛がってもらった。速書きと。時代を先取るする感覚が彼にはあったそうだ。

　住之江先生の理論は、すばらしい。

　しかし問題もあった。
　例えば配当だけを株式の投資価値として捉え、内部留保を無視していること、
　投資家が株式を長期保有することを前提としていること、更には成長株は配当が無限大となるパラドックスもあることなどである。
　（長期投資を前提にしている）（成長株のパラドックス）利益そのものが価値であるという収益価値説もあった。


・ウイリアムスと同時代のベンジャミン　グレアムはウイリアムスよりも現実的・実践的な株式投資の考え方を提起した。彼は証券会社で成功しそれで得た資金で資産運用会社を立ち上げ、配当＋内部留保＞＞＞収益の方に広げているのが新しい！！
　１９２７年からはコロンビア大学夜間部で証券分析を講義しそこで話した内容を中心に弟子のデービッド・ドットとの共著「証券分析」出版。運用会社をつくった。
　１９３４年　コロンビア大学　優秀であったのが、残れといわれたが、一度、証券会社行って来い、お客に儲けさせた。
　講義録をドット共著にした１９３４年大ヒット。その原本は同志社にはなかった。
　一橋大に原本があったので、複写機のない時代なので国立で手書きで大事なところだけを写した。つらかった。
　一橋大のキャンパスには、「射撃をするなかれ」と看板があった。
（一橋のキャンバスで学生が射撃で鳥や獣を撃っていた時代だ）


　「証券分析」が忽ち評判を呼び証券アナリスト試験の教科書として長い間使われた。
　グレアムの理論の特徴は株式の投資価値を配当だけでなく内部留保を含めた利益全体としたことで、そこに後の株価収益率（ＰＥＲ）の概念を取り入れた。
　また、後のＰＢＲ（株価資産率）のアイデアになり、会社の解散価値以下の株価の株式（これをグレアムは「葉巻の吸いさし」と呼んだ）を探すことを推奨した。
　株価収益率のＰＥＲの概念を示したことがひとつの大きい功績。
　割安株投資のバイブル。ＰＢＲの考えになる。
　証券アナリスト協会ができるきっかけになった。
　アナリスト全盛時代をつくってくるようになる。
　１９７０年であっても、グレアムドット本は売られていた。アナリスト試験のバイブルといわれていた。



－　バフェットについて　－


　グレアムのコロンビア大学の弟子。
　新聞の切り抜き。バフェット最近ＧＥの株を売った。
　リーマンショック前にはＧＥを買っていたが、業績が伸びない。ダメだ。
　シンクロリファイナンス（Ｃｒｅｄｉｔ会社）だけは買った。
　１９３０－１９４０、大恐慌もう一回がくるとグレアムはいったが、バフェットは聞かずに買いまくった。
　１９６９年パートナーシップを解散。バークシャを買った。
　いまでも売買繰り返している。

　バフェットの哲学。長期。そのときの波を無視。
　会社の価値を貫く。ＦＣＦの大きさで見ていく。
　やや科学的になった。



－－　インデックスファンドの登場とアナリスト無用論　－－


　米国は経済学者が株に興味を持つし、実証が好き。
　経済学者が株をどうみたかが面白かった。
　アダムスミス以来の新古典派。合理的自己的。合理的な決定。
　多数の人の参加。完全競争。情報の提供が早く拡散されている。情報格差がない。効率的市場説。ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　ｍａｒｋｅｔ　Ｓａｍｉｕｓｏｎ、ユージンファーマ（シカゴ大学）
　投資価値というものを巡るランダムな現象としてあらわれる。
　確率現象としてみる。メモリーがない。株価には記憶装置がない。
　９％のパフォーマンスになる、さるでもアナリストでも。
　市場平均がすべてだよ。マコービッツモデルもとんでもない。
　ＳＰ５００インデックスで十分だ。伝統的な経済学の捉え方。
　１９７０年から。。。

　木村さんが中心になって、アナリスト協会　アナリスト試験
　ＣＦＡが落ち目だった。



－　ランダムウォーク論の登場　－


　ところが経済成長が続き成長株が続々と生まれるとウイリアムスやグレアムのような方法で将来の株式価値を計算すると過大になったり、不確実になってしまう。
　計算上の価値は上昇しても毎日の株価は変動するため、平均株価とアナリストの予測とが乖離し市場平均に勝てなくなった。
　それならばアナリストが銘柄選定するファンドよりも平均株価採用銘柄を買った方が有利である。

　かくしていわゆるインデックスファンドが横行するようになった。

　これで証券アナリストは用なしである。

　しかし日本ではその頃から証券アナリスト制度が発足した。
　ＣＭＥシカゴ商品市場１９８２年ＳＰ５００の先物上場。画期的なこと。
　２０世紀最高の商品といわれた。

　ヘッジもできる。インデックス投資にもなる。
　インデックスファンドのきっかけとなった。

　一方、日本は、堂島の米価を試験上場していたが、本上場まで米先物をしたかったが、妨害される。

　農林水産省が認めない。
　米農家をあつめたＪＡは先物は投機だと反対。

　農林族がまったをかけた。

　シカゴのＣＭＥについても、過去、玉ねぎの上場をとめたことがある。
　ＣＢＯＴ（シカゴボードオブトレード）ができてＣＭＥにライバルが登場。
　革新的なＣＢＯＴにＣＭＥは対抗できなかった。
　つまり、ＣＭＥはトライアンドエラーで迷走していた。
　１９４０年代に玉ねぎ上場をＣＭＥが上場。そのとき、少数商品トレーダーが玉ねぎを買いまくってしまい暴騰。暴騰後に、農家が儲かるからと参入。
　だが、実際は暴落して、実業の農家がダブルで損をしてしまう。
　連邦議会に農家が先物はひどいと提訴。
　これは、先物自体が悪いのではなくて、監視の問題である。

　ＣＭＥのシステムがまだダメだ。市場管理をするようになった。
　ＣＭＥのメラメドさん、ＣＭＥの中興の祖といわれる面白いアイデアマンだ。

　新しい商品１９７２年
　ニクソンショックのあとに、固定相場から変動相場に変わる時期。為替を先物で、というアイデアを考え出した。
　メラメドさんが、ミルトン　フリードマン（シカゴ学派マネタリズム）に相談。
　フリードマンは「為替の先物？？それはgreat ideaだ！」とメラメドにいったそうだ。
　為替の市場先物は世界にない画期的なことだったからだ。
　でも、相談料としてフリードマンさんはメラメドさんに
　「相談料金５０００ドルくれ、俺は資本主義者だからな！」
といった逸話がある。これが、１０年後のＳＰ５００先物上場につながった。
　いま、ＣＢＯＴはＣＭＥの傘下となっている。



－－－インデックスファンド時代－－－


セイラー（ノーベル経済学今年）

ランダムウォーク（証券辞典　酔歩の理論）

　情報画一的にながされる。同じような行動にでる。
　そもそもランダムならば、売買が成立するはずがない。
　人間というものは、合理的じゃないからだ、という仮説。
　おかしな決定をする。心理学の先生が考えた。

ダニエル　カーニマン（１９３４年－）。

エイモス　トベルスキー（１９３７－１９９６）　（両者ともイスラエル）。

　プロスペクト理論を１９７９年発表。

　人間は合理的ではない。行動経済学の草分だ。

　ギャンブルを研究。
　ギャンブルというものは合理的な人間はそもそもやらない。
　合理的ならやめる局面で、なお、すべての有り金をつっこんでしまう。
　これは経済学では説明できない。


　２００２年にカーネマンはノーベル賞を受賞。

　今年のノーベル賞はリチャード　セイラー。

　彼は前述のふたりと仲がよかった。二人は心理学者。セイラーは経済学者。
　１９７９年三人であって仲良くなった。
　セイラーは経済学者であったが心理学がわからない。
　逆に二人は経済学を知らない。お互いに教えあった。
　三人が仲良く研究を続けた。


　杉江先生の後悔は行動経済学をもう少し勉強すればよかった、というものだ。

　セイラーは、むしろ政策論、４０１Ｋの年金をいかにして増やすかに興味があったようだ。
　納税者を増やすための論文。
　キャメロン首相に納税率を高める仕事を手伝った。
　社会行動や社会政策に関心があった。



－－　投機と商品先物に関心が移る　－－


　「投機と先物取引の理論」で杉江先生はドクターの学位をとる。

　商品については住之江先生は興味なかった。
　杉江先生は一服したので、投資と投機はどうなのか、を考えたくなった。
　投機は悪ではないということを示したかった。


・長い間株式市場を中心に研究を続けるうちに特に投機に関心を寄せるようになった。

　１９７０年だったか商品先物業界トップ企業のオーナーからマレーシアのクアラルンプールでの国際セミナーで日本代表としてスピーチするよう依頼があり、それが杉江先生の商品先物業界との出会いの始まりになった。

　当時の商品先物取引員会社１９５０年～１９６０年代の証券会社とよく似ていて経営は前近代的だが、営業マンは積極的に顧客を獲得する状態で、経営アドバイスを頼まれた。
　商品の場合は、期日がある。清算する。
　商品業界は勉強しない。
　それで先生は「なっとらん！」「勉強しない！」と怒ってばかりいたそうだ。
　商品先物業界のレベルはかなりまずかった。


・学術研究の対象としての投機については江戸時代初期から始まった。

　コメの先物取引のシステムが明治以降は国債や株式にも適用されて先物取引を行っていたことを中心に研究し「投機と先物取引の理論」と言う著作に集大成した。

　また、その間各地の商品先物取引所の新規上場商品策定にも参画した。
　１７３０年徳川吉宗の時代に大阪堂島に帳合米取引が公認される。
　１７世紀後半から米の先物は事実上あった。
　幕府のスタンスはだが絶対禁止であった。
　ずっと禁止令が出ていたが、効果はなく、黙認されていた。
　それを仕切っていたのが淀屋（米問屋）だった。淀屋は経済界のドンだった。

　幕府の見解は以下の通り。

１．存在しないものを売買することが理解できない。倫理的にいけない。
２．先物は値段がかならず上がってしまう。米が上がったら、庶民が困るだろう。

　だから先物はダメだ。

　でも、米の生産量は技術革新もあり上がっていった。

　新田開発もあった。
　一方、飢饉も多かった。
　結果として、米価は乱高下。

　幕府や大名が米の値段が下がると税金が米なので、生活に困ってしまう。
　そこで、大名の生活を維持するために、米価を上げたいと日和った。

　それで、幕府は先物を認めた。
　先物を認めたら、米価が絶対に上がると幕府は思っていたのだ。

　アホである。幕府はまったくの無知であった。
　相場を上げたいために、先物を導入したのだから。

　無知の政策。めちゃくちゃ。
　経済がわかっていないから、うまくいかなかった。

　明治維新でストップしたが、近代的にして米取引所をつくった。
　東京株式取引所ができた。明治１１年。ロンドンにもニューヨークにもある。
　株式がない。株式会社がなかったからだ。
　でも、国債はその頃もあった。
　Stock Exchangeだが、国債先物市場だった。
　明治１５年から株式会社上場。これらも先物だった。
　第二次世界大戦の昭和１７～１８年が日本の市場は閉鎖された。

　理由は、株価は真実を語るので、どんどん株価が下がるから。
　日本が負けていることは、株価を見れば一目瞭然となるから、
　当局は閉鎖するしかなかった。

　昭和２４年から証券取引再開。
　だが、このときはＧＨＱが米国の証券制度を決めた。

　株式先物はやらないことを決めた。

　だが、日本の証券の歴史は先物の歴史だった。
　投機は合理的な経済行動でもある。



－－－　杉江先生、国債の先物取引市場創設へ貢献する　－－－


・１９６５年から始まった国債発行により大手都銀を中心にその大部分が買い取られたが価格変動リスクを吸収するには先物市場が欠かせない。

　ところが旧大蔵省は先物取引を嫌うＤＮＡを持っていて小生を含む学者による研究会を通じて創設を求めても乗ってこない。
　その頃、前述の拙著１９８４年が同省幹部（課長　課長補佐）の間で相当読まれたらしく、折からアメリカ側からの圧力もあって国債の先物市場創設が実現した。小生の研究も少しはそれに貢献したと自負している。

　Ｓ４０不況。初めて日本は赤字国債を発行。

　１９７５年から国債発行高増える。日本は低成長になってしまった。
　国債は大手銀行が大量に買っていた。というよりも、「買わされて」いた。

　銀行にとって、国債の値下がりリスクは大きかった。

　そのヘッジ手段がない。銀行のＡＬＭができない。
　シカゴのＣＢＯＴが「日本の国債を先物を上場する」といいだした。
　日本に先物市場がないため、このままだと米国に日本国債の主導権が渡ってしまう。
　そうなって、初めて、日本の当局は動いた。
　シカゴがやるならば、大丈夫そうだから、日本もやるかという話に急になってしまう。


　先生は国家から勲章をいただいたが、この日本国債先物創設に尽力したことが評価されたとのこと。叙勲５年前。
　理由は、具体的に文科省が同志社大学にチェックをする形になった。

　杉江先生の功績は日本で投機と考えれていた国債先物市場を設立したという功績である。



－　投機は悪だ　当局の考え　－


　Ｓ５３　１９７８年　シカゴ大学に夏から客員研究員でいった。
　結果としては冬が寒すぎた。寒すぎて住めない。

　証券価格研究センターというものがシカゴ大学に設置されていた。
　学部長はジェームス・ローリー。
　割り当てで二時間コンピューターを使わせてもらった。
　そのころコンピュータを使う時間は貴重であった。割当制であった。

　ジェームズに
「日本の官僚や行政は投機を嫌う。国債の先物取引が日本ではできない」
と話した。ジェームスはものすごく興奮して怒っていた。
「投機は合理的な経済行動だ！！！」と。

　日本の官僚はオプションの売買の方が先物よりも日本の行政の理解は高かった。先物は実態がない、投機は悪であるという考えは日本の当局には根強い。



－－－いま（２０１７年１０月時点）の株式市場について－－－


　国債市場ゆがんでいる。日銀が買いすぎてる。おかしくなった。

　ＧＰＩＦによって株式市場もゆがんでいる。かたよって買いすぎている。
　フリーな競争市場ではない。
　産業構造が随分かわってきた。
　銘柄に対する収益ではなく、株を先物みたいに買っている。

　ちょっとこわい。

　米国も上値を追う展開。
　流動性、米国が上がっている。経済の状況がよい。
　トランプ政権の政策がわからないのに買う。


（おわり）


リンクス　リサーチ　日本株調査部　アナリスト　山本　潤


ＮＰＯイノベーターズフォーラム理事。
メルマガ「億の近道」執筆１７年間継続。
１９９７－２００３年年金運用の時代は１０００億円の運用でフランク・ラッセル社調べ上位１％の成績を達成しました。
その後、２００４年から２０１７年５月までの１４年間、日本株ロング・ショート戦略ファンドマネジャー。
みんなの運用会議では、自分のおカネを１０年１００倍の資産運用を目指している。
コロンビア大学大学院修了。
法哲学・電気工学・数学の３つの修士号を持っています。


（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。万が一、事実と異なる内容により、読者の皆様が損失を被っても筆者および発行者は一切の責任を負いません。）